תגמול בכירים: על הרגולציה, תגמולים בענף הנדל"ן ו-EBITDA

תמריצים הם אחד הכלים החזקים שעומדים לרשות דירקטוריון. חבילת תגמול לא רק משלמת על עבודה — היא מגדירה מה ייחשב הצלחה, ולפי ההגדרה הזו ההנהלה מקבלת החלטות לאורך כל השנה.

המאמר הזה עובר על שלושה דברים: מה תיקון 20 לחוק החברות מחייב, איך ניראה תגמול בכירים בענף הנדל"ן בחברות בורסאיות (נתוני 2025), ולמה EBITDA (רווח לפני הוצאות ריבית, מס, פחת והפחתות), פרמטר מאוד פופולרי לקביעת מענקים — לאו דווקא הפרמטר האידיאלי כתמריץ שמייצר ערך.

תיקון 20 לחוק החברות - מה השתנה?

עד 2012, תנאי ההעסקה של נושאי משרה בחברה ציבורית נקבעו בעיקר בתוך הדירקטוריון — גוף שחבריו עצמם מתוגמלים על ידי החברה. לבעלי המניות לא היה חלק של ממש בהחלטה, וגם לא כלל שמחייב לקבוע מראש איך נראית חבילת תגמול סבירה בחברה הזו.

תיקון 20 שינה שני דברים. הוא הכניס את בעלי המניות למעגל האישור, והוא חייב לקבוע מראש מסמך מחייב — מדיניות תגמול — שמתווה את גבולות הגזרה לפני שמגיעים להסכם עם נושא משרה מסוים. המחוקק לא קבע תקרות שכר ולא הגביל סכומים. הוא שינה את מי שמחליט ואת סדר הפעולות. תיקון 20 לחוק החברות למעשה הציב תשתית שלפיה חברות ציבוריות וחברות אגרות חוב יצטרכו לקבוע מדיניות תגמול לנושאי המשרה המבוססת על שלושה נדבחים:

פרוצדורה: שרשרת אישורים של ועדת תגמול, דירקטוריון, וחברה ציבורית גם האסיפה הכללית ברוב מיוחד שמענק משקל מכריע לבעלי מניות המיעוט. זהו לב התיקון — בעלי המניות הם צד פעיל באישור. לצד זאת, הדירקטוריון רשאי לאשר מדיניות גם אם האסיפה התנגדה אחרי דיון מחודש עם נימוקים.

תוכן: המדיניות נקבעת מראש וכוללת תקרות, קריטריונים מדידים, יחסי תגמול, מנגנון השבה (Clawback) והסדרה של מענקי פרישה.

גילוי — מדיניות התגמול, הנימוקים לאישורה ונתוני התגמול בפועל מתפרסמים לציבור. חשוב לציין כי מדיניות התגמול לא מקימה זכות לנושא המשרה — הכללת רכיב בה היא תנאי מקדמי בלבד, והזכות נוצרת רק בהסכם הפרטני שאושר כדין. תוקף המדיניות מוגבל לשלוש שנים, כך שהאחריות של דירקטורים ונושאי משרה בתחום הזה חוזרת לשולחן בכל מחזור מחדש עם אופציות לשינויים.

מה שהחוק במכוון לא עושה הוא להכתיב מדדי ביצוע. הוא בונה את שיקול הדעת ומשאיר את תוכנו לדירקטוריון. שם מתקבלות שתי ההחלטות שבאמת משפיעות על ההתנהגות — כמה מהתגמול יהיה משתנה, ולפי מה הוא יימדד.

תגמול בכירים בענף הנדל"ן 2025 — תמונת מצב

אז כיצד הרגולציה באה בסופו של דבר ליישום? חברות בדרך כלל ישתמשו ביועצים חיצוניים על מנת לבצע סקרי שכר (בנצ'מארק - Benchmark) השוואתיים ביחס לחברות בענף ובהיקף פעילות דומה. נתונים הללו מסייעים להצדיק חבילות תגמול מוצעות ולאמוד את סבירות חבילת התגמול המוצעת. זו הפרקטיקה המקובלת ביותר כיום בשוק. יש גישות שונות לתגמול בכירים. לדוגמה, חבילת התגמול שאושרה עבור אילון מאסק בשנת 2025 יכולה להגיע בפוטנציאל לעד טריליון דולר (חבילת תגמול הוני שתשולם בכפוף ליעדי ביצוע). מצד שני, וורן באפט, המנכ"ל לשעבר של חברת ברקשייר האת'וויי, חברת אחזקות שהגיע לשווי של מעל טריליון דולר — קיבל שכר של 100,000 דולר בלבד במשך למעלה מ-40 שנה. האם גישה אחת טובה יותר מהשנייה? לא בהכרח. מה שחשוב באמת בחבילת תגמול זה לא שהשכר יהיה בהתאם למה שמקובל בשוק, אלא שחבילת התגמול תהיה מבוססת על תמריצים שייצרו ערך לכל בעלי העניין בחברה — מודל win-win. בספטמבר 2026 פרסמנו בקהלת ייעוץ סקירת תגמול בכירים למנכ"לי חברות הנדל"ן הבורסאיות בישראל, על בסיס דיווחי תקנה 21 בדוחות השנתיים לשנת 2025, בענפי הבנייה והנדל"ן המניב. להלן מספר ממצאים שכדאי להכיר עבור נתוני תגמול של מנכ"לים בחברות הנדל"ן הבורסאיות:

• חבילת התגמול הממוצעת למנכ"לים (חברות בכל הגדלים) עמדה על כ-2.88 מיליון ש"ח, והחציונית על כ-2.1 מיליון ש"ח

• חבילת התגמול מטפסת מכ-2 מיליון ש"ח בחברות הנדל"ן הקטנות לכ-6.7 מיליון ש"ח בחברות הגדולות — פי 3.4. התמהיל נע יחד איתה, כאשר משקל הרכיב המשתנה שכולל מענקים ותשלום מבוסס מניות יחד, עולה מכ-30% בחברות הקטנות לכ-54% בחברות הנדל"ן הגדולות. התגמול ההוני לבדו עולה מכ-10.3% ל-28.5%.

• 61.5% מהמנכ"לים בחברות הנדל"ן הבורסאיות מקבלים מענק, 34.8% מקבלים תשלום מבוסס מניות, ואילו 32.6% מכלל המנכ"לים משתכרים בשכר קבוע בלבד — כאשר רובם (מעל 80%) משתייכים לקטגוריית החברות הקטנות.
  

  

  נתוני תגמול מנכ"לים בענף הנדל"ן בפילוח לפי גודל חברות

הממצא האחרון מעניין במיוחד, שכן שכר קבוע בלבד למנכ"לים עם החזקה הונית משמעותית היא אולי הבחירה הנכונה, שכן ההחזקה ההונית מספקת תמריץ עוצמתי דיו להשאת ערך עבור כלל בעלי העניין בחברה, אך אם המנכ"ל אינו בעל החזקה מהותית והוא מקבל אך ורק שכר קבוע — אין לו תמריץ עוצמתי להשאת ערך.

עם זאת, יש לקחת בחשבון ששנת 2025 הייתה שנה מאתגרת לענף הנדל"ן, כך שאין להשליך מנתון זה על כך שלא קיימים בחברות אלו מנגנוני תמרוץ, אלא מדובר בשילוב של אי עמידה בפרמטרים המקנים מענק בשל המצב בענף, ובאופן חלקי גם עצם העניין שבחברות קטנות יותר שכר קבוע בלבד הוא יותר נפוץ.

בחירת מדד הביצוע לקביעת פרמטרים

בחברות תעשיתיות רבות EBITDA הוא פרמטר נפוץ לקביעת מענקים לנושאי משרה מכיוון שהוא נוח להשוואה בין חברות, הוא מקובל ונמצא בשימוש של אנליסטים רבים, והוא מנטרל הבדלי מבנה הון בין חברות. אבל כשמחברים אליו מענק הוא מפסיק להיות רק מדד ומתחיל להיות תמריץ — וכדאי לבדוק מה הוא מתגמל.

בחברה עתירת הון שנדרשת להשקעות הוניות משמעותיות שנה אחר שנה, הוצאות הפחת משקפות את העלות של ההשקעות הנדרשות בעסק. התעלמות מהפחת מחברות מהסוג הזה זה כמו להתעלם מהוצאות שכר של עובדי ייצור - ללא ההוצאה הזו העסק לא היה יכול להתקיים בכלל. בשנת 2019 חברת נדל"ן מובילה תכננה הנפקה, ובתשקיף שהיא פרסמה הוצג מדד שנקרא "Community Adjusted EBITDA". החברה ספגה ביקורות קשות בשל השימוש במושג, שכן הוא נטרל הוצאות תפעול בסיסיות להפעלה של חברת נדל"ן. הדוגמה הזו ממחישה גם את הבעייתיות בהצגה של מספרים מתואמים יתר על המידה, וקביעה של מענקים לפיהם.

במידה ורוצים לקבוע פרמטרים אפקטיביים למתן מענקים לנושאי משרה בצורה כזו שגם תשאף להשיא את ערך החברה ניתן להשתמש במדדים כמו ROIC (Return on invested capital), רווח נקי, תזרים מזומנים חופשי, שילוב ביניהם, ואפילו פרמטרים איכותניים לפי תפקיד.

סוף דבר

הרגולציה בישראל קבעה את את גבולות הגזרה של קביעת מדיניות תגמול ואופן האישור של חבילות תגמול לנושאי משרה, בעוד שגובה חבילות התגמולים נשארו בידי מועצות המנהלים בחברות ובידי ציבור בעלי המניות, וטוב שכך, שכן רגולצייה על גובה השכר פוגעת במנגנון השוק החופשי ותגרום לעיוותים.

חשוב לזכור שחבילת תגמול איכותית לא מבוססת רק על סקר השוואתי על חברות דומות בעלי היקף פעילות דומה אלא היא לוקחת בחשבון שיקולים נוספים. מה שחשוב גם עבור ההצדקה של אישור תנאי הכהונה ומדיניות התגמול וגם להשפעה על מחיר המניה לטובה בטווח הארוך, הוא שחבילת התגמול תהיה ממבוססת על פרמטרים שמתמרצים יצירת ערך לכלל בעלי העניין בחברה (win-win).

קהלת קונסולטינג (Kohelet Consulting) מציעה שירותי הכנת סקרי שכר בכירים לחברות ציבוריות בישראל, וכן סקרי מדיניות תגמול.