הערכת שווי: לא משחק סכום אפס
- 6 באוק׳ 2025
- זמן קריאה 3 דקות
עודכן: 15 במאי
בעסקאות רכישה של עסקים, מעבר לאיכות החברה, יתרונה התחרותי ופוטנציאל הצמיחה, הגורם החשוב ביותר הוא השווי של העסק. בהחלט ניתן לרכוש מניות של עסק מדהים עם נתח שוק משמעותי, שיעור רווחיות חסר תקדים ופוטנציאל צמיחה אדיר, אך ההשקעה עדיין יכולה להיות הפסדית. מצד שני, אפשר לרכוש חברה שחווה קשיים נקודתיים או מגמתיים ועדיין להשיג תשואה פנומנלית.
הגורם המכריע לתשואה הוא שווי החברה בעסקה.
בועת הדוט-קום
בשנות התשעים המאוחרות, שוק ההון כהרגלו מידי כמה שנים יצא מכלל פרופורציה בשוויי החברות. האינטרנט הגיע לחיינו, האופטימיות חצתה גבולות חדשים והיה ניתן למצוא חברות בבורסה כמעט ללא מכירות שנסחרו בשווי מאות מיליוני דולרים.
אחת החברות המפורסמות של משבר הדוט-קום היא Pets.com, חברה שמכרה מוצרים לחיות מחמד דרך האינטרנט החדשני באותה תקופה. החברה גייסה מאות מיליוני דולרים ממשקיעים, אך מהר מאוד התברר כי המודל העסקי שלה לא היה בר קיימא. החברה הוקמה בסוף שנת 1998, הונפקה בבורסה בשנת 1999, ובסוף שנת 2000 כבר פשטה רגל עם הפסדים של מאות מיליוני דולרים.
החברה התמקדה בצמיחה ובמכירת המוצרים שלהם ברווחיות שלילית כדי למשוך לקוחות, מתוך הנחה שיהיה ניתן לגייס כסף גם בהמשך. אך התפוצצות הבועה טרפה את כל הקלפים. מנקודת מבט אובייקטיבית, האם היה היגיון כלכלי בהשקעה כזו? התשובה היא לא. ברבעון הרביעי של שנת 1999, החברה הציגה מכירות של 5.1 מיליון דולר אך ההפסד התגבר לכ-42 מיליון דולר ברבעון. גם בתחזיות סופר אופטימיות, לא הייתה הצדקה לשווי של מאות מיליוני דולרים לחברה.
ומה עם חברות אחרות, כמו Microsoft? זוהי אחת מהחברות המובילות והאיכותיות בעולם, עם יתרון תחרותי מובהק. אך מי שהשקיע בחברה בשיא בשנת 2000 לפני התפוצצות בועת הדוט-קום, ולמרות איכותה של החברה, לא הפיק אפילו אחוז אחד של תשואה עד שנת 2014! מדובר ב-14 שנים ללא רווח. ומדוע? בגלל שהמחיר היה גבוה מידי.
חברת השוקולדים שהרוויחה ל-Berkshire Hathaway מיליארדי דולרים
ויש גם את הפעמים שכדאי לשלם פרמיה בשביל לקנות עסק טוב.
בשנת 1972, וורן באפט וצ'ארלי מאנגר, מנהלי חברת Berkshire Hathaway, חיפשו לבצע השקעה חדשה. הם נתקלו בחברה בשם See’s Candies, חברה לייצור שוקולדים שבנתה מותג חזק בקליפורניה עם היסטוריית פעילות משנת 1921. באותה שנה, העסק הציג מכירות בסך כ-30 מיליון דולר ורווח לפני מס של פחות מ-5 מיליון דולר. בעלי העסק רצו למכור ב-30 מיליון דולר. לאחר משא ומתן עיקש שכמעט פוצץ את העסקה, Berkshire Hathaway קנתה את See’s Candies ב-25 מיליון דולר, מה ששיקף מחיר קנייה של מעל פי 3 על ההון העצמי של החברה.
בשביל באפט, המחיר הזה היה גבוה מידי והוא מאוד היסס לקנות את העסק במחיר הזה, אבל שותפו מאנגר שראה את הפוטנציאל העסקי שכנע אותו שהעסקה כדאית. ב-53 השנים לאחר מכן עד היום, See’s Candies הרוויחה עבורם מיליארדי דולרים שהושקעו בעסקים נוספים, ויצרו מנוע צמיחה אדיר לחברת האם.
כיצד נדע לפי איזה שווי להשקיע בחברה?
באפט הגדיר שווי פנימי של פירמה כך:
"הערך של חברה הוא הערך הנוכחי של כל תזרימי המזומנים שהעסק יחלק מהיום ועד יום הדין".
הערך האמיתי של חברה נמדד לפי תזרימי המזומנים המהוונים שהיא תייצר למשקיעים. ניתן למדוד שווי בצורות שונות כמו מכפיל רווח למשל (פיצרייה שמרוויחה 100 אלף ₪ בשנה במכפיל 10 על הרווח תהיה שווה מיליון ₪), אך השווי הפנימי נובע מהתזרים המזומנים החופשי – המזומנים שפנויים לחלוקה למשקיעים. החיסרון בשיטה של לנסות לחזות את תזרימי המזומנים העתידיים הוא שזה מדע לא מדויק.
אם תשאלו חמישה אנליסטים או יועצים שונים מה השווי של חברה מסוימת, לכל אחד תהיה תשובה שונה. באותה נקודת זמן, קשה היה לחזות ש-See’s Candies תצמח ותשגשג בצורה הזו. בדיעבד, הם יכלו לשלם עבור העסק גם מאה מיליון דולר, והעסקה עדיין הייתה משתלמת.
הערכת שווי עם Kohelet Consulting
אנו מלווים בעלי עסקים קטנים ובינוניים שמעוניינים למכור את העסק או להכניס משקיע ולקבל אינדיקציה לשווי החברה, ומשקיעים שמעוניינים להשקיע בעסק שרוצים לוודא ששווי החברה שירכשו יהיה הוגן.
אין באמור המלצה לביצוע השקעות בניירות ערך כלשהם
קרדיט לתמונת חנות See's Candies
By TaurusEmerald - Own work, CC BY-SA 4.0